经济半年报解析：去杠杆 快慢松紧找平衡

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严格的金融监管和去杠杆化政策的总方向没有改变

在7月31日召开的中共中央政治局会议上，“稳定”一词出现频率最高。

中信证券(600030)(港股06030)固定收益首席分析师明明认为，“稳定”一词始终贯穿始终，表明当前稳定增长、防范风险尤为重要。去年底，中央经济工作会议把防范和化解重大风险列为三大战役的首要任务。近年来，杠杆集聚的风险因素逐渐凸显。如何应对风险的逐步暴露，进一步化解风险，已成为今年经济工作的主要内容。年初以来，信贷违约的爆发引发了一些市场担忧和政策担忧，货币政策和监管政策也在风险防范的要求下进行了调整。

数据显示，自去年以来，中国的宏观杠杆率明显放缓。2017年的杠杆率增速比2012年至2016年的年均杠杆率增速低10.9个百分点，今年一季度的杠杆率增速比去年同期收窄1.1个百分点。总体而言，宏观杠杆率稳定，杠杆率结构优化。

有人问，稳定杠杆是否意味着去杠杆化已经完成？

中国人民大学重阳金融研究所高级研究员董希淼认为，随着去杠杆化进程的稳步推进，金融风险防控的有效性已经开始显现，金融对实体经济的支持相对稳定。然而，企业负债率仍然偏高，居民部门杠杆过快，政府部门隐性债务大量存在。因此，不能过分解读去杠杆化已经完成，严格金融监管和去杠杆化政策的大方向在未来不会改变。

工银国际首席经济学家石成认为，去年以来，在稳健的中性货币政策基调下，影子银行和地方政府债务约束同时加强，宏观杠杆率增速明显放缓，增强了经济弹性，但也带来了一定程度的短期阵痛。中共中央政治局会议强调，“要把防范和化解金融风险与服务实体经济更好地结合起来，做好去杠杆化工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策的时机”，这意味着政策执行速度将适度放缓，以缓解内外部宏观压力，但提高服务实体经济能力和防范金融风险扩散的起点不会发生根本性变化，“稳定杠杆+严格监管”仍将继续。

董希淼表示，今后，我们必须坚定不移地去杠杆化，逐步降低负债水平和杠杆率。要坚决清理“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续打击非法金融机构和活动，保持无系统性风险底线。目前，与大力培育新动能、加强科技创新、促进传统产业优化升级、降低实体经济成本等成果相比，需要大力消除无效供给、处置“僵尸企业”。

稳步推进结构性去杠杆化，但速度过快和过慢是不够的

日前，国家发展改革委等部门联合发布了《2018年降低企业杠杆率工作要点》，对降低企业部门杠杆率做出了具体安排。董希淼认为，下一步要坚定决心，突出重点，创新方法，把握力度和节奏，继续推进和深化结构性去杠杆化工作。

业内专家普遍认为，我们应该更加关注结构性去杠杆化，避免滥用“一刀切”的去杠杆化措施。

如何理解“结构性去杠杆化”？新时代证券首席经济学家潘向东分析说，“结构性”有两层含义。首先，从总量来看，中国的宏观杠杆率正在企稳，结构性去杠杆化的目标是努力实现宏观杠杆率的稳定和逐步下降，而不是追求宏观杠杆率的快速下降。其次，不同部门和不同类型的债务对去杠杆化提出了不同的要求。我国国有企业的杠杆率相对较高，有必要实现国有企业杠杆率的稳步下降；地方政府的隐性债务风险相对较大。要规范地方政府融资，在做好“开门”工作的同时，做好“堵后门”工作；中国居民杠杆率快速上升，有必要抑制居民杠杆率的上升趋势。

结构性去杠杆化需要稳步推进，既不能太快也不能太慢。

“去杠杆化要注意把握节奏，防止‘处置风险’的风险。”交通银行金融研究中心(601328)(港股03328)首席金融分析师e永健认为，在快速去杠杆化和过度收紧融资的情况下，原本经营正常、有合理融资需求的企业也会因融资条件收紧而面临流动性不足，导致经营困难，经济下行风险加大。同时，如果政策过度收紧，融资迅速下降，将导致信用风险的集中爆发，进而导致市场风险厌恶情绪的增加，进而导致市场低迷，交易量萎缩，甚至导致市场失去正常的价格发现和融资功能，这不仅不利于企业的正常融资，也不利于实体经济的增长，还可能引发金融风险。

如果去杠杆化的步伐太慢，杠杆率将进一步上升。因此，当杠杆率缓慢上升，经济增长率下降时，“稳定杠杆率”是更为合适的政策选择。

潘向东认为，要把握去杠杆化的节奏和力度，一方面要保持政策的稳定性，避免过度宽松和紧缩加剧经济风险；另一方面，要通过扩大金融业对外开放、加快国有企业改革、大力发展直接融资、完善财税体制等改革来降低杠杆率。

作为结构性去杠杆化的重要手段之一，推进新一轮市场化债转股非常重要。

民生银行(600016)(港股01988)首席研究员文彬认为，中国人民银行此前已宣布定向RRR降息，鼓励5家大型国有商业银行和12家股份制商业银行利用定向RRR降息和市场募集资金，按照市场化定价原则实施债转股项目，明确定向RRR降息资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”项目。推进债转股将有助于企业降低杠杆率，实现结构性杠杆率降低。

《2018年降低企业杠杆率要点》提出，要进一步推进法治下的市场化债转股，必须加强执行机构队伍建设，提升业务能力，拓展执行机构融资渠道，引导社会资金投资于降低杠杆率领域，完善资产转换为股份的交易机制，开展债转股试点。

处理好金融去杠杆化和服务实体经济之间的关系

今年上半年，社会融资规模增加9.7万亿元，比去年同期减少1.7万亿元。有人认为社会融资规模的急剧下降与实体企业的融资困难有关。

为什么社会融资规模在下降？文彬认为，社会融资规模增速放缓的主要原因是委托贷款、信托贷款等表外融资较上年大幅下降，这也与监管力度加大导致信贷环境趋紧有关。这些表外融资需求在短期内难以进行表内信贷，资本市场也难以消化，这反过来又导致一些企业资金链收紧，一些信用债券难以发行，导致信贷紧张。

最新数据显示，7月份社会融资规模增加1.04万亿元，比去年同期减少1242亿元。其中，委托贷款减少950亿元，同比减少1113亿元；信托贷款减少1192亿元，同比减少2424亿元；未贴现银行承兑汇票减少2744亿元，同比减少707亿元；公司债券融资净额2237亿元，同比减少384亿元；非金融企业内资股融资175亿元，同比减少361亿元。

显然，7月份，新的资产管理法规出台了。总的来说，虽然金融监管的步伐已经放缓，但总的方向没有改变。信托贷款和委托贷款仍保持下降趋势，但环比降幅收窄。在政策引导下，对信用债券市场的信心已经恢复，债券融资将继续增长，股权融资将保持低位。

值得注意的是，今年7月以来，中国人民银行对社会融资规模的统计方法进行了改进，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入了社会融资规模的统计，并在“其他融资”项下进行了反映。"这一调整对社会融资规模的数据起到了一定的支撑作用."说得很清楚。

“去杠杆化要求货币政策不应过于宽松，紧缩的货币和融资条件可以防止杠杆率进一步上升。然而，中国的杠杆率是非常结构性的，一些行业的杠杆率过高，而其他行业的杠杆率实际上并不高。”然而，叶永健表示，融资的全面收紧可能导致正常生产经营企业特别是中小企业的合理融资需求受到抑制，不利于经济增长。去杠杆化也应该是有区别的、有针对性的和结构化的，这也是当前的政策重点和基本方向。

目前，去杠杆化过程中存在“一刀切”的现象，一些杠杆率相对较低的民营企业融资困难。

潘向东分析说，一方面，这是因为中国主要是以间接融资为主，商业银行倾向于将资金投资于预算软约束的国有企业；另一方面，民营企业往往缺乏抵押品，金融体系不完善，生产经营信息不透明，风险相对较大。在信贷紧缩的情况下，金融机构甚至更不愿意将资金投资于私营企业。

如何把握金融去杠杆化与服务实体经济的关系？

文彬认为，为了促进去杠杆化，应该区分不同行业和领域的企业。特别是对于僵尸企业，必须退出，将有限的信贷资源投入到被鼓励的行业和领域，让金融机构在实际实施中走出最后一英里，充分发挥金融资源在实体经济运行中的支撑作用。

潘向东建议，我们应该继续通过有针对性的RRR削减和加强mpa(宏观审慎评估体系)评估来引导资金流向民营企业，并限制高杠杆率企业的融资。鉴于信贷紧缩造成的“一刀切”，也可以通过加快僵尸企业的处理、债转股、资产证券化、混合改革等方式进行去杠杆化。同时，中国企业的生产和经营成本很高，可以通过减税和增加企业利润来加以利用。