天邦股份：成本管控得力 产业闭环形成

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天邦股份有限公司(002124，诊断):成本控制有效，形成行业闭环

买进

华泰证券(601688，诊断)徐麒丰

成本下降+规模上升，看好公司未来业绩指导下的养猪周期复苏

公司发布半年度报告，上半年收入18.62亿元，同比增长38.35%；归属于母亲的净利润为人民币8100万元，扣除后的损失为人民币5300万元，分别同比下降-40.57%和-147.05%。Q2公司收入10.19亿元，同比增长29.35%；单季度利润为4800万元，扣除本季度净投资收入1.51亿元(出售两个子公司股份)后，主营业务仍然亏损。Q2生猪价格超卖，导致当前表现低于此前预期。由于对猪周期节律判断的变化，我们将公司18-20年的利润预测调整为3.09/7.62/29.83亿(之前的值为6.49/5.79/25.27亿)。公司成本控制有效，水产养殖规模扩张势头强劲。参照同行业公司31.1倍的平均估值和公司今年资产处置收入的一次性贡献，我们给予公司18年18-20倍的市盈率，并保持买入评级。

饲养饲料食品携手创造一个完整的工业闭环

上半年，公司的商业猪/疫苗/饲料/食品/工程环保五大业务分别实现收入

10.87/0.61/5.88/1.22/38万元，其中疫苗饲料的环保主要转向内部服务。生猪、水产品和食品是收入增长的主要来源。商品猪销量为89.78万头，同比增长103.3%。但是，由于生猪价格的下行周期和同比下降25.74%，收入仅增长44.53%；水产品销售83100吨，5.2亿元，同比增长24.8%，同比增长21%；食品行业仍在开拓市场，毛利率为-3.42%。此外，猪饲料、疫苗和工程大部分由内部供应，公司的猪产业链也在不断发展和完善。

养殖成本得到有效控制，成本仍在下降

上半年，公司宣布育肥猪生产的全部成本(不含母公司费用)为11.93元/公斤，比17年前降低1.17元/公斤。如果母公司的费用(三项费用+资产减值损失合计1.19亿元)按收入比例(60%)摊入生猪业务，公司育肥猪生产的全部成本将增加约0.65元/千克至12.58元/千克。与同行业相比，成本控制能力略逊于领先企业，但仍然优秀。考虑到今年公司业务扩张和团队激励导致的三项费用快速增长的影响(销售费用/管理费用/财务费用同比分别为+59.64%/34.31%/217.54%)，预计未来养殖成本将进一步降低。

据估计，到年底库存数量将超过20万，生产能力将进一步扩大

公司主要通过自我培养扩大母猪的存栏量。期末，公司没有储备169，100头母猪，比期初增加了21%；生产性生物资产4.85亿元，同比增长35%；可以推测，未来仍将有大量的储量。考虑到期末仍有7.07亿个项目在建，预计18月底公司母猪数量将超过20万头，生猪生产能力将进一步扩大。

预计将在本轮经济复苏中大放异彩的二线领导者保持买入评级

作为二线养殖的领军企业，公司闭环不断完善，逐步放开产业链。考虑到公司稳定的养殖成本优势和企业规模扩张战略，其未来业绩有望在新一轮养猪周期中引人注目。由于第二季度生猪价格下跌超出预期，导致对生猪周期节奏的判断发生变化，我们将公司18-20年的业绩分别调整为3.09/7.62/29.83亿元。参照行业领先企业31.1倍的平均估值水平和公司今年资产处置收入的一次性贡献，我们给了公司18年18-20倍的市盈率，相当于4.86-5.40元的目标价，并维持买入评级。