合格境内投资者制度助推金融开放新格局

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2018年5月，国家外汇管理局将合格境内机构投资者(qdii)核准额度提高至1015.03亿美元，将上海和深圳合格境内有限合伙人(qdlp)和合格境内投资企业(QDII)试点额度分别提高至50亿美元。同时，中国人民银行进一步明确了人民币合格境内机构投资者(rqdii)的境外证券投资管理，标志着rqdii进程的重启。目前，qdii、rqdii、qdlp和qdii构成了中国合格境内投资者制度，是在中国资本项目尚未完全开放的情况下，境内投资者参与国际资产配置的重要方式，也是中国资本市场开放战略的重要一步。

发展状况

2006年在中国推出的qdii制度是在资本项目尚未完全开放的情况下的一种过渡性制度安排。与2014年推出的rqdii系统一样，它得到了金融监管机构的批准，允许国内机构从机构或个人筹集资金，投资于海外资本市场的证券投资业务。十年来，在促进金融市场开放、拓宽国内居民投资渠道、支持金融机构走出去开展全国性业务等方面发挥了积极作用。然而，自2012年以来，以上海为代表的一些成熟地区(深圳和青岛)开始探索允许海外投资的新途径。因此，qdlp和qdii应运而生。由于定位明确，上海qdlp试点已将投资范围扩大到各类海外基金，包括二级市场基金、pe基金、房地产或基础设施基金等。然而，2014年在深圳启动的qdie试点最大的优势是海外投资范围更广，对地区、品种、比例等没有具体限制。，也可以采用公司制、合伙制、契约型基金、特别账户等形式。大大满足了国内投资者对海外投资的多元化投资需求。

存在的问题

(一)限额审批管理模式限制跨境证券投资需求。目前，国家外汇局依法批准单个合格投资者的境外投资额度，并实施余额管理。截至2018年5月底，批准总额为1115亿美元，仅占2017年中国国际投资资产的1.61%，投资规模较小。从传导机制来看，直接调整配额虽然具有很强的政策有效性，但不能充分反映市场主体和海外投资的真实需求。特别是在跨境投资活动需求不断增加的情况下，投资额度的限制可能会对正常的海外投资需求产生挤出效应。

(二)监管标准不一致导致统计监测体系缺失。在现有的分业监管体制下，资本风险计提、投资限额、投资门槛等方面存在差异。信息缺乏关联性，信息共享协调机制薄弱。容易出现政策盲点，导致多层嵌套、层层杠杆、渠道、金融体系空转向、自泡沫放大等混乱；根据地理条件，也有机构准入的宽松和严格程度不一致的情况。这种多部门行政监管体制不符合效率和适度原则，不能有效保护投资者的合法权益。

(3)在市场不成熟的背景下，很难把握跨境资本流出的节奏。从宏观角度看，合格境内投资者制度可以在中国资本项目尚未完全开放的情况下，为境内投资者提供一个从事境外投资的渠道。然而，在中国汇率和利率市场化的过程中，资本外流将不可避免地对人民币汇率产生隐性压力，弥补资本引进的不足，增加跨境资本流动的波动性。例如，如果rqdii在海外离岸市场不成熟，过度的融资规模会影响离岸人民币市场的汇率；Qdlp和qdie投资范围广，主要形式多样，可能会对跨境投资产生强烈影响，增加反周期调整的难度。

(4)专业机构判断国际投资市场的能力有限。目前，我国境内机构和居民在境外投资方面经验不足，风险管理能力较弱。跨境金融产品具有较高的区域配置集中度，主要投资于与中国市场相关性较高的香港市场，而在欧美等亚洲市场的集中度较低，反映出合格的国内投资者对国际市场的把握和判断能力仍然较弱。此外，合格境内投资者业务水平不高，风险管理机制和内部运行结构不健全，境内外汇差额非法转移境内机构投资者投资额度、非法套期保值外汇的现象时有发生。

政策建议

(一)建立合格境内投资者跨境资本流动宏观审慎管理框架，以风险加权余额管理取代配额管理。建议以宏观调控和微观释放为总体原则，参照全面跨境融资的宏观审慎管理政策，在宏观审慎规则下建立基于微观主体资产规模或净资产规模的约束机制，确定合格境内机构投资者的基本投资额度，并继续对超额部分进行审批和管理。根据宏观经济发展和国际收支状况，应设定宏观审慎调整参数，以实施反周期监管。利用宏观审慎评估(mpa)结果控制总量和结构，必要时采取其他反周期控制措施，如收取风险准备金等，防范系统性金融风险。

(二)妥善处理跨境资本流动的均衡管理，促进跨境证券投资双向均衡开放。中国资本流动管理的特点是跨境资本流入和流出的不对称管理，但这将刺激资本流入偏好，进一步积累和恶化资本流动不平衡等问题。因此，在推进跨境证券投资开放时，不仅要充分考虑中国宏观经济运行、经济结构调整、金融市场完善和深化，还要注意跨境资本的均衡流动。下一步，在配额改革的基础上，放宽资金汇出要求，扩大投资规模，完善管理体制，促进境内外合格投资者制度双向均衡发展，更好地连接境内外金融市场。

(3)统一标准法规，建立集中的资产管理产品注册系统。根据“同一标准适用于同一类型产品”的原则，应统一标准监管，减少套利空空间。坚持职能监管和机构监管相结合，不同类型的合格境内投资者必须接受统一规范的监管管理；实施渗透监管，全面覆盖跨境证券投资业务监管，按照实质重于形式的原则确定适用规则，实施资金来源、中间环节和最终投资的全过程监管；建立跨部门资产管理登记统计监测系统，统一登记标准，完善监测手段，促进信息共享。

(4)设置约束功能，做好境内投资者培育工作。设定准入标准和门槛，使具有一定风险承受能力的投资者能够进入市场，限制或排除不合格投资者进入市场，避免因投资者意识水平造成的市场风险。通过各种制度保障手段为市场培养更多的国内投资者，培育各种类型的金融交易，在中国形成良好的多元化金融服务和金融产品，鼓励更多的投资者充分参与和分享金融市场的创新业务，活跃市场，提高市场流动性。

(五)加强市场化建设，强化商业机构和金融机构的勤勉义务。引导经营机构注重产品设计，逐步减少对海外合作机构的依赖，强调不同产品之间的差异，降低资产集中或单一配置带来的系统性风险。经营机构应从客户利益出发，认真履行受托人勤勉尽责义务，建立相应的风险管理、内部控制、人员资格认定和问责机制，确保业务人员的资产管理能力。做好投资者教育，强化卖方负责、买方自负的投资理念，使资产价格的公允变化能够及时反映基础资产的风险，让投资者在明确风险的基础上承担风险。